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金钱永不眠2观后感
选自《金钱永不眠Ⅱ》北大香帅的老公是谁
化的基础资产也逐渐从住房抵押贷款拓展至企业贷款、信用卡贷款、
汽车贷款、消费者信贷、设备租赁款、应收账款甚至不良信贷等各类
资产。这些产品在我国被统称为“信贷资产证券化”，周小川强调的
“不良资产证券化”就属于这个范畴。
但是，在借鉴美国资产证券化经验的过程中，欧洲也发展出一些
具有自身特色的资产证券化业务，最具代表性的当数“整体业务证券
化” (Whole Business Securitization，WBS) 。李克强提到的“基
建设施项目对接资产证券化”就属于这一类型。
具有欧洲特色的资产证券化产品WBS
简而言之，整体业务证券化就是将企业的整体运营资产作为基础
资产，以其产生的现金流作为支持发行的证券化产品。由于它是对企
业的整体运营收益而非企业某项特定资产进行的证券化，因此得名
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“整体业务证券化”《〈以下简称WBS) 。
1995年，英国Craegmoor集团为了按期偿还现有债券的本息，打算
进行再融资〈借新债还旧债) 。由于公司杠杆率水平已经较高，如果
选用贷款或者再次发债的方式融资，会继续推高融资成本。怎么办
呢? 聪明的投资银行家设计了一种新的融资模式。
他们让集团旗下的Craegmoor疗养院以部分特殊护理房间和老人护
理房间的未来房费收益作为抵押，与集团旗下的内部财务公司签署了
抵押协议。内部财务公司作为特殊目的载体 (Special Purpose
Vehicle，SPV) 以Craegmoor疗养院的未来房费收益作为基础资产发行
WPBS，所获得的认购资金在扣除各项发行费用之后通过SPV转给
Craegmoor疗养院。Craegmoor疗养院的运营收入则将按照抵押贷款合
同的约定向SPV偿付贷款本息，然后由SPV向证券持有人偿付证券本
息。此外，为了提高WBS的信用水平，融资方案中还使用了其他外部信
北大金融学香帅真名
用增级手段，如引入第三方金融机构为SPV提供短期流动性支持和利率
风险担保，或者为Craegmoor疗养院提供循环信贷等运营资金支持。
Craegmoor疗养院的WBS发行成功后，这种以某个项目的未来现金
流为基础资产的证券化产品为英国企业提供了新的融资思路。效仿者
接是而至，Phoenix连锁酒店、Ange1铁路运输服务公司等也将其业务
的未来收益权作为基础资产，进行证券化融资，用于偿还项目开发贷
款或杠杆收购贷款。
和信贷资产证券化一样，整体业务资产证券化本质上也是通过一
系列结构安排和组合，对基础资产的风险和收益进行分割和重组，从
而将资产的预期现金流转换为流动性和信用等级较高的金融产品的过
程。通过结构化的交易方案设计，证券的信用评级得以大幅提高，这
使得融资方可以在高杠杆的情况下，仍然以较低的融资成本进行融
资。
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“真实控制”的WBS
简单来说，在信贷资产证券化项目中，发起人将基础资产打包
“真实出售”给SPV。之后，基础资产被移出发起人的资产负债表，发
起人也不再拥有对该资产的所有权和控制权。因此，发起人和基础资
产之间相当于有了一层“防火墙” 。这种“真实销售”的法律处理和
“表外证券化”的会计处理模式，正是资产证券化项目的基础资产和
发起人实现风险隔离的重要手段。
而在WBS项目中，发起人保留对项目的控制权和所有权，基础资产
留在发起人的资产负债表内 。看上去，这种被称为“真实控制”模式
的资产证券化并没有实现基础资产和发起人之间的风险隔离，那么一
且公司破产 〈或出现经营问题) ，会不会对项目资产进行干预，从而
损害投资者的收益呢?
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