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香帅的北大金融课 下载
选自《金钱永不眠Ⅱ》香帅的金融课
风起云涌的债券违约潮已经直接引发这些债券对应担保公司的违约潮
和行业洗牌，2015年融资担保机构为3389家，比2014年锐减了491家。
学界和业界在对创新型担保产品进行反思时一再强调: 天灾也罢，经
济灾难也罢，灾难债券的定价过程中，交易对手风险需要被慎重再慎
重地纳入考虑，这是金融危机给担保产品持续发展敲下的警钟之一
(Arora等，2012，JFE) 。
但是，直接下注一篮子CDS组合〈无论是静态的多名CDS，还是动
态的CDS指数) ，许多投资者都无法做到精确对冲， 投资者手中的多项
主体债权与一篮子CDS组合对应的成百上千项主体债权的违约概率并不
完全一致。听上去就像，投资者本来只想给自己家的七八个孩子投个
健康保险，拿到手的却是整座幼儿园孩子的健康保险组合。所以单名
CDS的存在还是很有必要的: 通过一份一份地购买单名CDS，将一份一
份担保与手中的每项主体债权对应，投资者在承受交易对手风险、忍
受较高交易费用的同时，能够做到精确对冲。实际上，近十年，全球
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范围内，单名CDS和多名CDS产品也差不多保持了相同的市场体量。
单名CDS和多名CDS的存量占比
资料来源: SIFMA
1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机之后，金融机构的
危机意识觉醒，认识到了信用风险管理的重要性，CDS市场开始快速扩
大，名义规模从1997年的3000亿美元增长至2000年的2万亿美元。2002
一2007年，伴随着住房抵押证券化市场的兴旺，CDS经历了爆发增长
期，名义规模郝升至62万亿美元，超过2007年全球GDP总额。2008年金
融危机爆发，由于标的资产海量违约，交织着交易对手风险，信用衍
生品市场遭受了严重冲击。
金融危机之后，《多德一弗兰克法案》和《金融工具市场指令
II》相继出台，对金融业的泛滥和自由化进行管制。以《多德一弗兰克法案》为例，它严格限制银行参与信用衍生品交易，并且要求CDS指
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数交易进行统一清算。自2014年?月起，CDS指数篮子对应的多名CDS开
始在结算所进行统一清算，由美国商品期货交易委员会监管。单名CDS
仍然未实行统一清算，仍然是由交易双方之间约定互换，由美国证监
会监管。
在《多德一弗兰克法案》和《巴塞尔协议III》下，银行参与单名
CDS的前提也变得极为苛刻，加上单名CDS的结算一直效率低下，其交
易量开始惨烈下挫，这也进一步制约了多名CDS的发展。2014年10月，
昔日的CDS重量级玩家德意志银行宣布彻底退出针对公司主体债权的单
名CDS交易，某种意义上标志着这个名噪一时的担保工具走到了时运的
尽头。随后，面对全球CDS市场巨大的颓势，2015年5月，世界上最大
的资管公司黑石向全世界投资者发出最绝望的号召，“拯救命悬一线
的单名CDS市场”。到2016年底，全球CDS的名义规模为10.18万亿美
元，不到2007年的1/6 。
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面对这个颓势，CDS还能恢复往日的荣光吗? 市场并不乐观。在全
球主要经济体维持量化宽松政策，债券发行利率与违约率同时走低之
际，银行作为债券市场的大买家，承担的违约风险并不高，没有太大
动力在单名CDS市场寻求担保。或许要等到全球负利率环境发生改变，
实体市场的债券发行利率和违约率走高时，CDS市场才能恢复活力。
中国是个热爱“金融名词创新”的地方，而CDS的重点在于分散
“违约风险”，没有“违约”，哪里有违约风险? 没有违约风险的
“违约互换”简直充满了柏拉图的仪式感。也许，要等到债券市场
“打破刚羌”的那天，公募市场上发生实质性违约，中国版CDS才能从
“名词创新”走向实践。
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《金钱永不眠Ⅱ》信息
书名：金钱永不眠Ⅱ
作者：香帅
出版社： 中信出版集团
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