任俊杰《穿过迷雾》(任俊杰穿过迷雾不离不弃)

本文节选自《穿过迷雾巴菲特》电子版：

写到这里，我禁不住想与大家共同思考一个问题:巴菲特后来投资模式的改变“即从“捡烟带”转变为长期振有优秀上市公司)，只是乌资金现熏训人了叹2大二面的这替表壕中，我觉得问题没有那么简单。资金规模问题自然不能忽略，但如果把策略改变的全部原因都归于此，录怕也与事实不符。排除价格因素不谈〈20世纪50年代的股票价格很低)，遍览巴菲特历年的致股东信(包括上面的这几段表述)，我们不难看出，巴菲特之所以会在行为模式上出现了“进化”，是因为过去那种投资方法已经难以为继，而那些对高品质公司入全人让生生因古御症本)，间生朋于和生生了人下生生全\\到的回最后，让我们用2012年的一段表述结束本节的讨论:“当然，如果买价过高，一项非凡的生意也会转变成一次矢败的投资。对于我们旗下的这些公司，我们差不多都文付了高于其有形净资产的价格，这些成本反映在我们巨额的无形资产科目里。不过总\\体上看，这些收购让我们取得了还算不错的资本回报，这些业务的内在价值在总体上也都大幅超过了它们的账面价值。除此之外，我们保险和公用事业的内在价值与其账面价值的差异还`“要更加巨大。这里才是发现大赢家的地方。匠要所:以友奋扒阶棚严入一个少证人么避，不妨以末语航价萝严入一个好襄惟人么可。光继亲，赤胃人才、动甸作营、佑现价欧、区会荔拆、大态笨。第十九节”基石秦芭”交会荔帮在巴状竺内搬鞭

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奉太力入闹方育从么棋扒奉化?解矿”与相和车厅欠扒角榴赛了天一致，太告内闻已变竹下育不局。评价安全边际思想在巴菲特投资实践中的地位，同样需要通读本书的全部及容，因为一个章节的讨论并不足以给出全面的展现。但由于这要，因此本书专门使用了三个小节进行讨论。除了本节外，上一节的“大赢家”以及下一节的“打棒球”，它们都与安全边际这一投资思想密切相关。南有要特别指出的是，尽管安全边际思想在巴菲特的投资操作中占有很要的地位，但随着巴菲特投资实践在时间与空间上的不断延伸，这一思想也在悄然发生着变化。都有哪些变化呢?笔者认为至少有三点:〈1)好价格的首要地位逐渐让位于好生意;2)评估价格是否安全的依据由过去的基于资产评估和历史评估改为基于对企业未来长期前景的评估;(3)当对企业的品质与未来充满信心时，会适度放宽价格尺度。总之一句话，对买入价ae如今更多的是基于企业的内在价值。当，是保守评估下的内在价值。尽管如今巴菲特对安全边际的要求与格雷尼姆的安全边际思想已不是完全吻合，但从他历年的致股东信中我们仍然可以深深地感受到，当初由格雷厄姆提出的安全边际理念对巴菲特的投资操作一直具有深远影禾[阿。“我们投资上市公司的部分股权，唯有当买入的生意与交易的价格具有同等吸引力时才能够成功。我们的这些努刁击要个温和的市场配合。然而市场融像上和帝一样，只帮助那些

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会自我帮助的人。但市场与上和锅也有不一样的地方一一它不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，如果买进一家优秀企业的价格过高，那么有可能抵消挤公司未来10年的发展成果。”1982年信)从这段表述中，我们可以看到巴菲特在投资股票时具有的“生意”人情结:“有买入的生意”“买进一家优秀企业”“公司未来10年的发展成但尽管如此，巴菲特也同样意识到，如果“价格过高，那么有能抵消掉公司未来10年的发展成果”。“当股票市场涨到很高时，我们使用资金买进公司部分股权的能力与效果就会削弱甚至完全消失。这种情况会周期性地出现。就在10年前，当股市和私人股权市场同时发高烧时《企业的资本回报率被机构投资者捧上天)，伯克希尔保险子公司仅持有1800万美元市值的股票，这还不包括我们在蓝筹印花上的持股。那个时候，股权投资仅占保险公司投资总额的15%，而目前这个比例是80%。与1982年一样，1972年也有一样多的好公司可供我们挑选，但当时这些公司的股票价格实在是太高了。尽管股价高涨可以让公司的短期报表好看，但却会降低我们对公司长期前景的期望。”(1982年信)从这段表述中，尽管我们可以深深感受到巴菲特在购买股票时所具有的长远目光或战略视角，但叙述的重点却是价格:当价格高涨时，我们保持原地不动:当价格大幅下降时〈1981年美股仍处于能市)，我

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