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经济学家 香帅 简介 籍贯
选自《金钱永不眠Ⅱ》香帅金融讲义基金四
双轨制的原因。股权分置是时代的产物，虽然它充满了妥协和扭曲，
但毕竟将历史向前推进了一大步。没有这样一种双轨制，中国资本市
场的建立可能在很长时间内都会是海市厦楼。
更重要的一点是，在旧有体制内蓬勃生长的资本市场，还学会了
用市场的力量来倒逼改革，一点点地纠正扭曲，股权分置改革就是市
场倒珊的产物。
股权分置改革: 被市场倒逼的“市场改革”
一般来说，2005年三一重工等4家上市公司的股权分置改革试点启
动被视为这次历史性改革的起点。但其实在很早以前，这个改革就已
经拉开序幕。
2000年前后，为了拓展社保的融资渠道，政府希望通过减持国有
香帅北大金融课讲义
股将部分国有资产变现，补充社保资金。本来国有股减持是好事，可
以慢慢地让那些“不能流通的股票”退出市场，但减持价格怎么确定
却成为争论的焦点。
当时A股市场的市盈率高达125，这意味着以当年A股上市企业的平
均列利能力计算，大概要125年才能够收回成本。而美国股市同期的市
到率为15 20。换句话说，当时中国股市的估值肯定是被“高估”了。
如果让国有股、法人股在这么一个价格上减持，明显会对流通股股东
不公平，有抽血股市，利用股市套现的嫌疑。
2001年，在一片质疑声中，《减持国有股筹集社会保障资金管理
暂行办法》出台，政府决定采取市场定价的方式，也就是以当时的高
价来减持国有股。方案出台第二天，股市就用暴风又雨般的下跌做出
了回应。几个月之内，股市下跌将近40%，市值缩水了6000亿元。在股
市这种断崖式下跌的压力下，国有股减持的方案几个月后被全面叫
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停。这是资本市场第一次以“用脚投票”的方式，告诉了政府什么是“市场”力量，也迫使政府意识到，必须用更“市场”的方法来解决
股市的双轨制问题。
经过之后几年的反思和调整，以“对价”为原则的股权分置改革
才正式拉开序幕。所谓对价，就是那些国有股、法人股的股东向普通
投资者支付一部分金额，来换取上市流通的权利。从金融学的原理上
看，股票的价格中本来就包含一个因为可转让、可交易而产生的“流
动性溢价”，非流通股股东现在支付的对价正是这一部分流动性溢
价。
2005年，股权分置改革的试点工作开启，三一重工等4家公司被选
中进行试点，整个工作非常顺利。从8月开始，股改工作就进入全面铺
开阶段。在实践中，大部分公司都以送股的方式对流通股股东进行补
偿。到2010年，A股股改的比例超过97%，这也就意味着股权分置改革
基本完成。
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自上交所、深交所成立后的将近20年的时间里，A股市场终于成为
一个全流通市场，中国股民的聘礼终于能够朗回一个完整的媳妇了。
这次股改对于中国资本市场来说是一个巨大的进步，一个以“非市场
化”为开端的市场，在矿辜碰碰之后，学会了用“市场化”的手段来
解决问题。直到今天，很多老股民还会对股权分置改革之后长达两年
(2005一2007年) 的牛市回味不已。
2007年10月，中国股市一度突破6000点，这个点位到今天仍然是
未被逾越的高峰。都说股市是经济的晴雨表，中国股市已经解决全流
通问题，但为什么从2008年开始，中国经济在高速增长的情况下，股
市却进入了长达7年的能市呢?
后股权分置改革: 中国逻辑仍然没有变
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《金钱永不眠Ⅱ》信息
书名：金钱永不眠Ⅱ
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