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选自《原则2：应对变化中的世界秩序》瑞·达利欧著
显示，2000一2020年，美国投资者的年回报率比美股大盘低1. 5%左
右。
在税收方面，下页表估算了20年期税收对标普500指数投资者的平
均影响〈整个分析都采用了最富1/5群体的平均税率) 。纵列代表美股
的不同投资方式，包括递延税项的退休账户〈在投资结束时才支付税
收) 、持有实物股票，以及每年再投资股息《相当于把股票放入券商
账户) 。昌然这些不同方式受到的税收影响不同〈退休账户受到的影
响最小) ，但所有这些做法都显示出明显的影响，特别是在实际回报
方面，税收可能侵蚀很大一部分回报。在任何一个20年期间，美国投
资者因纳税而损失了大约1/4的实际股本回报。
税后[401(k)
{递延税项 ) 税前 税后( 券商)
退休福利计划 ]
年均总 9.5%6 8.2% 7.9%
税收造岂 8 -1.6%
6 一13骂 1.6%
税收造成的平均拖累
1496 17%
【总回报率的百分比 )
年均(总 ) 实际同报率 6.290 .996 24.6%0
1.29 1.6%
税收造成的平均拖累 2 二
(总实际回报率的百分比)
回顾资本市场大周期我在稍前解释了典型债务和资本市场大周期的运行机制。需要强
调的是，在周期的上行阶段，债务增加，金融财富和负债增速超过实
物财富增速，最终，债务人无法兑现对未来支付的承诺〈如现金、债
券和股票) 。这导致了“银行挤兑”型债务问题的出现。在这种情况
下，央行不得不印钞，设法缓解债务违约和股市下跌的局面。央行印
钞将导致货币贬值，使金融财富价值相对于实物财富价值下跌，直到
金融资产的实际价值〈经通胀调整后) 低于实物资产的水平。这时
周期重新开始。这是一个非常简化的描述，但情况大致如此。在周期
的下行阶段，金融资产相对于实物资产的实际回报处于负值，同时经
济陷入困境，这是周期的反资本、反资本主义阶段，这种状况一直持
续，直到到达另一个极端
这个周期反映在下图及下页图中。第一张图显示整体金融资产价
值与整体实物资产价值的比较，第二张图显示资金〈即现金) 的实际
回报率。我使用美国数据而不是全球数据，因为前者是1900年以来最
具连贯性的数据。由此可见，当金融财富大大超过实物财富时，走势
就会着转，金融财富 〈特别是现金和债券等债务资产) 的实际回报将
会十分糟糕。其原因有二: 首先，政府只有让利率和债权人的回报率
处于低位且不佳，才能为负债过多的债务人提供救济其次，政府设
法通过继续增加债务来刺激经济增长。这是长期债务周期后期阶段的
典型做法。在这个阶段，政府将增印的货币用于减轻债务负担，创造
新的债务以增加购买力。这使得货币相对于其他财富贮藏手段及商品
和服务贬值。最终，金融资产的价值降至低于实物资产的价值，就会
达到另一个极端，促使走势发生逆转，回归和平与繁荣，周期进入上
升阶段，金融资产重新获取出色的实际回报。
美国金融资产占总资产的份额
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《原则2：应对变化中的世界秩序》信息
书名：原则2：应对变化中的世界秩序
作者：瑞·达利欧
出版社：中信出版集团
出版时间：2022-1-10
ISBN：9787521719499