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英格兰银行对其“最后贷款人”职责执行得如此牢靠，通过流动性干预，使英国自1890年至2008年免于银行危机冲击。虽然白芝浩关于央行的行动指南如此周到，但在具体执行中，央行“何时”放水〈即货币)、放“多少”水、针对“谁”放、惩罚性利率该是多少，等等，并非那么好掌握，而这些恰恰是出现问题、导致争议的地方。在美国建国初期，虽然美国第一银行是名义上的“最后贷款人”，但在实际中一旦秋上钱荒，却主要是财政部出来救急，由财政部把资金存放在受挤吕冲击的银行，供给流动性并稳定信心，比如1801年、1818年、1819年就如此。可是，除非联邦政府有大量财政僵余或者能快速发行大量国债〈该权力受国会立法的限制)，财政部能提供的紧急流动性支持十分有限，不如能印刷货币的中央银行来得方便。也是因为一系列金融恐慌(尤其是1907年的危机)所迫，国会在1912年制定法案，于1913年参照英格兰银行建立自己的中央银行一一联邦储备银行(简称“美联储”)，责任是稳定物价(稳定货币)、最大化就业和调控长期利率。美联储运行不久，就在20世纪20年代面临巨大考验，当时美国股市、债市和房市投机盛行，一片虚假繁荣。1929年10月28日，股市暴跌13%，次日再跌12%。由于很多股民通过杠杆配资炒股(即自己只出投资额的一部分，剩余的从券商或银行借款)，大跌之下，贷款方立即向投机者讨债，逼退后者抛售股票或其他资产，造成股价进一步下跌，形成于加型妨全，整个金融体系出现资金头结。此时，业界需要“最后贷款人”提供大量应急货币。可是，由于美联储内部的矛盾，总部不允许纽约联储投放太多流动性。经过不断谈判，纽约联储在10月投放1.6亿美元，11月投放2.1亿美元，12月投放1.55亿美元。虽然在美联储干预下金融体系到年底暂时稳定，但公认的看法是，由于1929年美联储出手太晚、投放流动性太少，股市危机才演变为不可收拾的金融危机，进而带来经济与社会大萧条。多年后，弗里德受和同人的权威研究估算，那次股灾引上发美国1/3的银行倒闭，总货币存量紧缩35%。他们认为，如果美联储当初放水更多并更早，大萧条完全可以避免。或许由于大萧条的教训，1987年再次友生股灾时，刚上任两个月的美联储主席格林斯潘坚不犹豫地放水救市。当年10月19日股市大跌20%，美联储次日清早就声明:“随时准备提供流动性，以支持经济和人金融系统。”实际上，他们立即给市场提供了巨量流动性，以至于两天内标普?00指数回升到258点，比股灾之前的282点只低8.5%，对于在前五年翻

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了2倍多的股市来说，这只属于小调整。在美联储干预下，股市很快平静下来并恢复到从前水平，因此实体经济没有受到实质性冲击。等到1998年长期资本管理公司倒闭，产生新一轮金融市场忍懂时，格林斯潘治下的美联储一方面大放流动性稳住市场，另一方面召集华尔街各大金融机构高管，联合救助长期资本管理公司，结果也是快速平息了一场金融危机。从那以后，人们真切相信，自金融取代家庭、家族和宗教等传统风险分挫与资源互助方式之后，终于找到了治理金融危机风险的办法，即碰到金融恐眉就由中央银行紧急印钞票，扩充总货币存量。这个信念一直持续到2008年发生更大的金融危机时，才被动摇。在进一步探讨2008年金融危机之前，有必要了解一下现代政府处置危机的另一种创新一一凯恩斯革命，即以财政刺激经济的政策工具。从第十一章介绍的中国历朝灾政、欧洲近代兴起的福利国家，我们已经知道，古代政府最多是在灾害时期对贫困家庭提供援助，是反应性的举措，而不是去主动操控经济或市场。但1929-1932年金融危机来的恶果改变了这一历史，这四年间工业生产在美国下降46%，在英国下降23%，在德国下降41%，物价普遍下跌30%左右，失业率也大幅恶化。看到这种局面，凯恩斯给出的解释是:这是因为私人部门(包括企业、个人和家庭)的总需求不足，所以才有企业停产关门、解雇员工，失业大增，个人与家庭收入下降;而要改变这种局面，让经济进入高生产与高就业的新均衡，就必须由政府进行“逆周期”干预，即在私人部门总需求下降时由政府大幅增加财政开文(哪怕是由政府负债为之，也在所不惜)，而在市场需求旺盛时政府就不动。也就是说，政府不能在此时无所作为，而是要以积极的“财政国家”姿态出场，发挥平滑总需求的作用。这些理论在凯恩斯1936年出版的经典著作《就业、利息和货币通论》中得到前述。由于凯恩斯的学说形成于大萧条中期，没能对早期的美国和其他国家政府产生影响。1933年罗斯福就任美国总统，着手推动著名的“罗斯福新政”，新政包括建立全国社保基金和其他福利，同时启动大量基础设施建设，通过政府投资与开支提振总需求，开局由政府之手刺激经济的先河。在凯恩斯看来，罗斯福政府的投资力度还做得不够，否则，大萧条不会持续到二战之前才结束。在美联储干预型货币政策和凯恩斯主义积极财政政策两驾马车的护航下，美国自二战结束以来，特别是格林斯潘担任美联储主席后，经济运行的确更加平稳，金融孜懂引致经济危机的传导机制被卡住。根据美国国家经济研究局(NBER)的模型，1854-1919年的65年间美

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国经历了16次经济衰退(平均每年0.25次)，平均每场衰退时间(从经济产出峰值下降到低谷的历程)为22个月，接着的复苏扩张平均持续27个月;1919-1945年衰退6次(平均每年0.23次)，每场平均误退18个月，之后复苏扩张35个月;1945-2019年衰退11次(平均每年0.17次)，每次11个月，复苏扩张期增长到63个月。由此看到，从19世纪后期到21世纪初期，经济衰退的频率一直在下降，豪退时间在缩短、冲击越来越小，而复苏扩张时间持续延长，图12.4也展示了这一结论。因此，19世纪以来的创举似乎为人类找到了解决金融危机风险的办法。|||||||||186018801900192019401960198020002020(年份)图12.4美国自1855年以来的经济衰退发生历程注:每一柱形代表一次经济衰退，柱形的宽度代表美国GDP从峰值走到低谷的月数(衰退持续时间)。经济衰退指数是基于美国国家经济研究局的模型。可遗憾的是，天下没有免费午餐。在格林斯潘担任美联储主席期间，以货币放水解救金融恐个很快成为惯例手法，比如:在2001年“9.11”灵怖袭击事件发生后，美联储将利率从3.5%降到3%;次年安然财务欺诈事件发生后，又将利率从1.25%降到1%;等等。这样，货币政策成了解决各种挑战(不只是金融危机)的工具。但是，这些干预也带来代价。由于格林斯潘的低利率政策维持时间太久，孕育了极大的房价泡沫。在2007年达到顶峰后，泡沫开始破裂，引发“次级贷款”危机(Subprimecrisis)。次年3月，华尔街第五大投资银行一一贝尔斯登因为涉足住房按揭贷款证券太多，出现流动性告急，美联储当即给予援助，但几天后该公司还是难以为继，被迫低价出售给摩根大通。至2008年9月初，先是两家最大的国有住房按揭证券化公司一一房利美、房地美一一因流动性危机被联邦政府接管;9月15日，又是华尔街第四大投资银行一一雷曼兄弟破产倒闭，这是美国历史上最大的破产案，把金融恐慌推向顶峰，演变成全方位的全球性金融危机。这次危机规模如此之大、打击范围如此之广，单靠美联储降息(实际上当时已经把基准利率降到零)、无针对性地发放流动性已经无法缓解危机。10月3日，国会通过美国史上最大的7000亿美元“不良资产救助计划”(TARP)，用于购买银行等大型金融机构的无流动性、没人愿买的“坏资产”。等到2009年1月底奥巴马就任总统，当即根据凯恩斯主义方针，再推出8310亿美元的财政救助计划，除了给许多家庭直接提供援助

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